股票king 张瑜：汇率出招了，怎么看？

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　　文章来源：华尔街见闻

　　在人民币明显走升之下，央行宣布3月2日起将远期售汇风险准备金率由20%下调至0。华创证券张瑜分析，此举或反映央行抑制人民币过快升值波动的决心，旨在降低企业远期购汇成本（测算约降低493pips）以平衡市场供需。短期看当前人民币的升值速率不可持续的，但中期受出口韧性支撑仍维持稳中有升趋势。

　　事项

　　为促进外汇市场发展，支持企业管理好汇率风险，中国人民银行决定自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0。

　　核心观点

　　在近期人民币升值明显提速背景下，央行下调远期售汇风险准备金率，叠加逆周期因子影子迭创新高，或反映央行抑制人民币过快升值波动的决心。同时，近期人民币升值明显提速背后或主要受短期脉冲因素的影响（春节错位导致出口脉冲，季节性净结汇，积压待结汇释放），且目前美元也没看到持续单边走弱的趋势动能，因此我们认为当前人民币的升值速率是不可持续的。

　　回归汇率基本面来看，核心是出口的强劲，能否带动预期改善，形成有持续性的净结汇流入。目前从外需领先指标来看，出口或维持偏强韧性，且中期来看，中游制造的外需景气或持续支撑出口；国内基本面也有改善迹象（如1月PPI释放积极信号），后续需等待基本面复苏的进一步验证。综上，我们对人民币中期波动稳定升值的方向有信心，但短期如此快的升值速率不可持续（短期因素消退+政策抑制过快升值波动）。

　　报告摘要

　　一、本次政策调整的背景？

　　近期人民币升值明显提速，逆周期因子影子对升值速率抑制力度明显加大。最近三个交易日（2月24日~26日），日均升值239pips，相较之下，去年12月至春节假期前，人民币即期汇率日均升值仅31.7pips左右。在此背景下，我们汇率模型测算的逆周期因子影子明显放量，2月26日创新高610pips，或显示央行抑制过快升值波动的决心。逆周期因子影子创新高之后，2月27日，央行公告下调远期售汇风险准备金率，同时逆周期因子影子续创新高达到了793pips。

　　二、远期售汇风险准备金率是什么？

　　远期售汇风险准备金是央行对银行开展代客远期售汇业务收取的宏观审慎准备金比例，核心是调节银行做远期售汇业务（对应企业远期购汇）的成本，抑制外汇市场顺周期行为。风险准备金率是指，银行每做100元远期售汇，需按央行规定比例（如20%），无息、冻结1年存入央行专用账户。

　　三、远期售汇风险准备金率的影响机制？

　　上调风险准备金率相当于增加银行从事远期售汇业务的成本（银行会转嫁给企业），抑制企业远期购汇行为，以应对人民币贬值压力；反之，下调则相当于降低银行从事远期售汇业务的成本，有利于释放企业购汇，以应对人民币升值压力。

　　远期售汇风险准备金率调整或具有推拉绳子的特征。提高远期售汇风险准备金率，是“拉绳子”，反之，降低远期售汇风险准备金率，则是“推绳子”，其应对升值压力相对“拉绳子”应对贬值而言不够直接有效。原因在于：第一，银行是否会让利企业具有不确定性。银行成本增加必然转嫁给企业，所以应对贬值压力提升准备金率是有效的“拉绳子”；但银行成本降低未必一定会让利给企业。第二，企业购汇行为是核心变量，其变化具有不确定性。

　　四、远期售汇如何与即期市场联动？

　　表观来看，远期售汇风险准备金率的调整，直接影响的应该是外汇远期市场价格，那么，其如何联动影响即期汇率的变化呢？若企业远期购汇需求旺盛，银行sell/buy掉期交易和即期购汇会同样增加，导致即期市场人民币贬值；反之，若企业远期购汇需求萎缩，银行sell/buy掉期交易和即期购汇会同样减少，导致即期市场人民币升值。（具体机制和举例详见正文）

　　五、本次下调对银行成本影响几何？

　　央行下调风险准备金率（20%下调到0%），银行为了做100美元的远期业务，不再需要额外上交20美元到央行无息、冻结1年，按照现在银行间美元拆借加权成交隔夜利率3.6%，相当于节省了0.72美元拆借利息成本，即每做一笔远期售汇业务降低0.72%的成本（0.72/100）。换算成汇率基点大概是：0.72%*68400pips（2026年2月26日美元兑人民币即期汇率）≈493pips。如果银行全部让利给企业，相当于企业每远期购汇1美元，能节省人民币汇率成本493pips。

　　从体量来看，1月银行代客远期售汇签约金额180亿美元，年化2163亿美元，则，本次远期售汇风险准备金率的下调，将节省银行约15.6亿美元，按当前即期汇率6.84换算成人民币约为107亿元。

　　六、历史复盘：该政策调整对汇率影响效果？

　　历史上，央行一共调整过5次远期售汇风险准备金率，分别是：2015年8月31日，为应对贬值压力，将风险准备金从0%提升到20%；2017年9月8日，在升值中顺势退出为0%；2018年8月6日，中美关系恶化，贬值压力再起，再次将风险准备金提升至20%；2020年10月10日，汇率重回升值，再次顺势退出为0%；2022年9月26日，为应对快速贬值压力，将风险准备金率提升至20%。从历史上的市场反应来看，该工具的调整仅在短期对市场情绪有效，但无法改变长期趋势。（图4）

　　七、央行政策工具箱还有哪些？

　　央行对汇率调控的工具箱中包含了诸如逆周期因子、调整外汇存款准备金率、调整远期售汇风险准备金率、调整宏观审慎调节参数等，种类丰富，储备充足。

　　目前央行下调了远期售汇风险准备金率，还可动用的工具可能包括：上调外汇存款准备金率（冻结更多的外汇，减少外汇供给）、上调宏观审慎调节参数（降低企业和金融机构跨境融资的上限水平，减少跨境资金流入，相当于抑制境内外汇供给）等。

　　八、后续汇率怎么看？

　　首先，估值因子整体中性，没有积攒趋势性调整的压力。

　　其次，市场本身来看，驱动近期人民币汇率升值明显提速因素均具有短期脉冲属性，往后看其影响或逐渐衰减。一是春节错位效应或导致开年出口出现偏强脉冲。二是节前季节性结汇偏强。三是汇率升值破位本身驱动的企业结汇“羊群效应”，积攒的存量积压待结汇头寸释放，放大升值波动。

　　与此同时，目前政策抑制顺周期结汇导致人民币过快升值波动的倾向非常明显，逆周期因子影子迭创新高，以及本次远期售汇风险准备金率的下调，就是一个信号。

　　此外，外部来看，目前美元也没看到持续单边走弱的趋势动能。一方面，当前美元的空仓交易已达到历史极值位，另一方面，2026年美国名义GDP增速相对于欧洲、日本的差值预计仍将保持较高水平，这意味着美国资产的相对名义回报依然具备吸引力。

　　综上，我们认为人民币当前如此快的升值速率显然是不可持续的。

　　回归汇率基本面来看，核心是出口的强劲，能否带动预期改善，形成有持续性的净结汇流入。目前从外需领先指标来看，出口或维持偏强韧性，且中期来看，中游制造的外需景气或持续支撑出口；国内基本面也有改善迹象（如1月PPI释放积极信号），后续需等待基本面复苏的进一步验证。因此，我们对人民币中期波动稳定升值的方向有信心，但短期如此快的升值速率或不可持续（短期因素消退+政策抑制过快升值波动）。

　　报告正文

　　一、本次政策调整的背景？

　　近期人民币升值明显提速，逆周期因子影子对升值速率抑制力度明显加大。节后人民币即期汇率收盘价升破6.90，截至2月26日收于6.84，最近三个交易日（2月24日~26日），日均升值239pips，相较之下，去年12月至春节假期前，人民币即期汇率日均升值仅31.7pips左右。在此背景下，我们汇率模型测算的逆周期因子影子明显放量，2月26日创新高610pips，或显示央行抑制过快升值波动的决心。逆周期因子影子创新高之后，2月27日，央行公告下调远期售汇风险准备金率，同时逆周期因子影子续创新高达到了793pips。

　　二、远期售汇风险准备金率是什么？

　　远期售汇风险准备金是央行对银行开展代客远期售汇业务收取的宏观审慎准备金比例，核心是调节银行做远期售汇业务（对应企业远期购汇）的成本，抑制外汇市场顺周期行为。其中核心定义为：

　　远期售汇：企业与银行约定未来某一时间，按约定汇率向银行买外汇（锁定未来购汇成本，规避汇率风险）。

　　风险准备金率：银行每做100元远期售汇，需按央行规定比例（如20%），无息、冻结1年存入央行专用账户。

　　计算公式：当月应缴准备金=上月远期售汇签约额×风险准备金率。

　　三、远期售汇风险准备金率的影响机制？

　　银行每做100美元远期售汇，需按央行规定比例（如20%），无息、冻结1年存入央行专用账户。因此，上调风险准备金率相当于增加银行从事远期售汇业务的成本（银行会转嫁给企业），抑制企业远期购汇行为，以应对人民币贬值压力；反之，下调则相当于降低银行从事远期售汇业务的成本，有利于释放企业购汇，以应对人民币升值压力。

　　四、远期售汇如何与即期市场联动？

　　表观来看，远期售汇风险准备金率的调整，直接影响的应该是外汇远期市场价格，那么，其如何联动影响即期汇率的变化呢？

　　从微观例子分析银行向企业售汇的具体操作：

　　提升远期售汇准备金率时：假如央行向银行征收远期售汇合约风险准备金→银行有部分美元被占用，损失拆借利率→银行售汇成本增加→银行必然（注意这里是必然）转嫁该部分成本至企业→企业购汇成本增加→远期售汇合约减少→银行为平盘即期购汇降低→即期人民币贬值压力缓释。

　　降低远期售汇风险准备金率时：假如央行向银行降低远期售汇合约风险准备金→银行该部分成本降低→可能（注意这里是可能）转嫁到企业→企业远期购汇需求上行→银行为平盘即期购汇增加→即期人民币升值压力缓释。

　　附详细举例：

　　为了方便理解，我们先以无准备金政策的微观例子理解远期售汇与即期、掉期的联动机制：

　　在企业端，假设企业由于自身业务要求，1年后有一笔对外付款业务，为保证汇率锁定，与银行签订合约面额为100亿美元的远期售汇合约，约定一年后以某价格购买100亿美元。

　　在银行端，假设银行只做交易做市，自身不留外汇风险敞口，则为了应对此业务的敞口，银行将会在即期市场买入一笔100亿美元的即期，同时在掉期市场做sell/buy掉期（即期卖出美元+远期购入美元）。

　　综合来看，对银行而言，在当期，银行以即期汇率买了100亿美元又卖了出去，没有风险敞口；一年后，银行通过掉期以固定汇率购得100亿美元，同时以约定价格向企业售出100以美元，同样没有风险。这就是银行不留敞口的业务操作模式。

　　其产生的即期汇率价格影响是：若企业远期购汇需求旺盛，银行sell/buy掉期交易和即期购汇会同样增加，导致即期市场人民币贬值；反之，若企业远期购汇需求萎缩，银行sell/buy掉期交易和即期购汇会同样减少，导致即期市场人民币升值。

　　五、本次下调对银行成本影响几何？

　　央行下调风险准备金率（20%下调到0%），意味着，银行为了做100美元的远期业务，不再需要额外上交20美元到央行无息、冻结1年，按照现在银行间美元拆借加权成交隔夜利率3.6%，相当于节省了0.72美元拆借利息成本，即每做一笔远期售汇业务降低0.72%的成本（0.72/100）。换算成汇率基点大概是：0.72%*68400pips（2026年2月26日美元兑人民币即期汇率）≈493pips。如果银行全部让利给企业，相当于企业每远期购汇1美元，能节省人民币汇率成本493pips。

　　从体量来看，1月银行代客远期售汇签约金额180亿美元，年化2163亿美元，则，本次远期售汇风险准备金率的下调，将节省银行约15.6亿美元，按当前即期汇率6.84换算成人民币约为106.5亿元。

　　六、历史复盘：该政策调整对汇率影响效果？

　　从历史上的市场反应来看，该工具的调整仅在短期对市场情绪有效，但无法改变长期趋势。

　　七、央行政策工具箱还有哪些？

　　八、后续汇率怎么看？

　　首先，估值因子整体中性，没有积攒趋势性调整的压力。目前而言，虽无法断言当前汇率定价绝对合理，但至少并未观察到类似2015年或2020年那般极端的定价偏离（5%以上，峰值超10%），无论是单一汇率视角（USDCNY与中美息差）还是一篮子汇率（CFETS指数与出口份额），定价偏离幅度都在4%以内。

　　其次，市场本身来看，驱动近期人民币汇率升值明显提速因素均具有短期脉冲属性，往后看其影响或逐渐衰减。一是春节错位效应或导致开年出口出现偏强脉冲。港口数据显示1-2月前八周集装箱吞吐量同比高达13.2%，明显好于去年12月四周同比7.2%，也好于去年同期同比10.7%。二是节前季节性结汇偏强。三是汇率升值破位本身驱动的企业结汇“羊群效应”，积攒的存量积压待结汇头寸释放，放大升值波动（《美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏》）。

　　再次，结合政策动向来看，目前政策抑制顺周期结汇导致人民币过快升值波动的倾向非常明显，逆周期因子影子迭创新高，以及本次远期售汇风险准备金率的下调，就是一个信号。

　　此外，外部来看，目前美元也没看到持续单边走弱的趋势动能。一方面，当前美元的空仓交易已达到历史极值位，从交易结构上看，进一步做空美元的动能已显不足，除非出现全新且强有力的利空叙事。另一方面，2026年美国名义GDP增速相对于欧洲、日本的差值预计仍将保持较高水平，这意味着美国资产的相对名义回报依然具备吸引力。

　　因此，我们认为人民币当前如此快的升值速率显然是不可持续的。

　　回归汇率基本面来看，核心是出口的强劲，能否带动预期改善，形成有持续性的净结汇流入。净结汇流量取决于贸易顺差（出口）和净结汇率（PMI）。如果出口景气能带动国内盈利修复（PPI修复），国内经济景气度持续复苏，PMI回升，则可以形成出口-结汇-升值的可持续的良性循环，即“出口强-PMI升-结汇强-人民币升值”。目前从外需领先指标来看，出口或维持偏强韧性，且中期来看，中游制造的外需景气或持续支撑出口；国内基本面也有改善迹象（如1月PPI释放积极信号），后续需等待基本面复苏的进一步验证。

　　综上，我们对人民币中期波动稳定升值的方向有信心，但短期如此快的升值速率或不可持续（短期因素消退+政策抑制过快升值波动）。

　　本文来源：华创证券张瑜

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